הכללים החדשים של ה-CFTC לקריפטו ממונף מול שני מבחנים: בית המשפט ולוח השנה

הרשות האמריקאית לפיקוח על מסחר בנגזרים ובסחורות, ה-CFTC, פתחה בהליך לגיבוש כללים חדשים לפלח מוגדר של המסחר בקריפטו: עסקאות המוצעות ללקוחות קטנים בליווי מינוף, ביטחונות (margin) או מימון. לפי הפרסומים, הרשות נמצאת בשלב של איסוף הערות מן הציבור ומן השוק, ולא פרסמה נוסח מחייב. אלא ששני דיווחים נפרדים מאותם ימים מסיטים את תשומת הלב מן השאלה מה ייכתב בכללים אל שאלה אחרת לגמרי — האם הם יחזיקו מעמד.

כדי להבין מדוע זו שאלה פתוחה, כדאי להכיר את חלוקת העבודה בוושינגטון. ה-CFTC מפקחת על מסחר בנגזרים ובחוזים עתידיים על סחורות, ובארצות הברית הביטקוין מסווג כסחורה — ולכן הוא נופל לתחומה. לעומתה, רשות ניירות הערך האמריקאית (SEC) מטפלת בנכסים המסווגים כניירות ערך. שתי הרשויות הן גופים מנהליים: הכללים שהן מוציאות אינם חוק שחוקק הקונגרס, אלא תקינה שגוף מקצועי מתקין מכוח סמכות שהחוק הסמיך אותו. ההבדל הזה נראה טכני, והוא בדיוק מקור שני הסיכונים שלהלן.

פסיקה שהחלישה את הרשויות — בכל הכיוונים

הדיווח של Crypto Briefing קושר את התוכנית החדשה לפסק הדין בעניין Loper Bright, שבו בית המשפט העליון האמריקאי ביטל בשנת 2024 את דוקטרינת ההסתמכות שהייתה מקובלת ארבעה עשורים. בעבר, כאשר לשון החוק הייתה עמומה, בתי המשפט נטו לקבל את פרשנותה של הרשות המנהלית כל עוד הייתה סבירה. כיום בית המשפט מכריע בשאלת הפרשנות בעצמו.

לפי אותו דיווח, הצלחת התוכנית תלויה בפרשנות שיפוטית ובאימוץ מצד השוק — ולא רק בניסוח הפנימי שלה. הנקודה שראוי לעמוד עליה היא שהחלשת הרשויות אינה בעלת כיוון פוליטי: כלל שהשוק מברך עליו חשוף לתקיפה משפטית באותה מידה שבה חשוף כלל מחמיר. מי שרואה בכללים החדשים הקלה, רואה למעשה הקלה שעומדת על בסיס פחות יציב מזה שהיה לכללים דומים לפני 2024. ההיגיון הזה אינו מוגבל ל-CFTC; הוא חל על כל כלל שגוף מנהלי אמריקאי מוציא.

השעון הפוליטי של 2028

ציר סיכון שני, שונה לחלוטין, עולה מניתוח של זרוע המחקר של בנק ההשקעות TD Cowen, שדווח הן ב-The Block והן ב-Crypto Briefing. לפי הניתוח, המסגרת החדשה עשויה להגיע מאוחר מדי ביחס למחזור הבחירות של 2028, ומצבה כמסגרת זמנית חושף אותה לחוסר ודאות: שינוי פוליטי עלול לשנות אותה או לעכב את השלמתה בטרם תהפוך סופית.

הרקע כאן הוא אותה נקודה מן הפתיחה. כלל מנהלי שנולד בהליך תקינה יכול להיות משונה או מבוטל באותו הליך עצמו, על ידי אנשים אחרים שיתמנו לראשות הרשות. חוק שעבר בקונגרס קשה בהרבה לשינוי. לפיכך, שני הדיווחים אינם סותרים אלא משלימים: Crypto Briefing מצביע על חשיפה בבתי המשפט, ואילו הניתוח של TD Cowen מצביע על חשיפה בלוח הזמנים. כלל יכול לשרוד את האחד וליפול בשני.

פלח צר מכפי שהכותרות מרמזות

בכל הדיון הזה חשוב לשמור על קנה המידה הנכון. ההליך עוסק, לפי הפרסומים, בעסקאות ממונפות ובעסקאות המבוססות על ביטחונות המוצעות ללקוחות קטנים — ב-crypto.news תוארה זו כפרוסה צרה אך משמעותית של השוק. הוא אינו מסדיר את שאלת הסיווג של אסימונים כניירות ערך, אינו נוגע בתחום הנתון ל-SEC, ואינו משנה את דיני המסחר הפשוט בקריפטו ללא מינוף.

גם מה שכן בתחום ההליך טרם נקבע: המקורות שלפנינו אינם מציינים נוסח סופי, אינם נוקבים במועד תחילה, ואינם מפרטים את הספים שיחולו או את זהות הגופים שיידרשו להירשם. אזהרת TD Cowen היא הערכה של בית השקעות בנוגע למה שעלול לקרות, לא קביעה שההליך ייכשל — והערכה כזו אינה ראיה. שלב ההערות הוא, מעצם טבעו, שלב שבו הנוסח עוד נע.

לקורא מחוץ לארצות הברית, שתי התזכורות המעשיות שעולות מכאן הן שהכרזה רגולטורית אינה זהה לכלל מחייב, ושמסחר ממונף — הנושא שבמחלוקת — מגדיל את הסיכון להפסד באותה מידה שבו הוא מגדיל את החשיפה לרווח, ללא תלות בזהות הרגולטור שיפקח עליו בסופו של דבר.

מקורות: Crypto Briefing · The Block · crypto.news

המידע בכתבה נועד להרחבת הדעת בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ מקצועי.